管涛:强调稳物价不等于央行货币政策立即转向

2022年08月16日08:04    作者:管涛  

  意见领袖 | 管涛

  去年下半年中央重提做好跨周期调节,保持经济运行在合理区间以来,中国加大稳健货币政策实施力度,综合运用总量和结构工具,把金融服务实体经济放在更突出的位置。日前,央行发布了货币政策执行报告(下称“报告”),重点阐述了全球高通胀环境下中国的结构性通胀问题,强调要抓好政策措施落实,着力稳就业稳物价,要兼顾经济增长和物价稳定,不搞“大水漫灌”,不超发货币,要密切关注国内外通胀形势变化,夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件,做好妥善应对,保持物价水平基本稳定。市场将之解读为,货币政策首要目标将由稳增长转向稳物价。笔者却不以为然。

  • 稳物价是重要目标却非中国当前突出矛盾

  继去年底中央经济工作会议重提以经济建设为中心,稳住宏观经济大盘后,早在今年4月7日总理经济形势专家和企业家座谈会就提出,保持经济运行在合理区间主要是稳就业稳物价。7月28日中央政治局会议再次强调,巩固经济回升向好趋势,着力稳就业稳物价,保持经济运行在合理区间,力争实现最好结果。

  3月中旬以来,因国内疫情多点散发、俄乌冲突风险外溢和美联储激进紧缩等超预期冲击,上半年中国经济增速仅有2.5%,实现全年预期目标难度较大。为此,“7·28”政治局会议要求经济大省要勇挑大梁,有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。同时,政策底线(或者退而求其次)是保住就业岗位、稳住物价水平。

  在全球通胀高位运行的背景下,最近中国通胀水平虽有所上升,但总体比较温和。7月份,CPI同比增长2.7%,核心CPI增长0.8%;前七个月,分别增长1.8%、1.0%。同期,欧美通胀却是几十年一遇:7月份,美国、德国、法国CPI分别同比增长8.5%、7.5%和6.1%,欧元区调和CPI增长8.9%;6月份,英国CPI增长9.4%(见图1)。

  在外部环境更趋复杂严峻,国内“三重压力”有增无减的背景下,中国能够保持物价稳定,促进了经济平稳运行,加强了民生保障,拓展了财政货币政策空间。这与前期应对新冠肺炎疫情冲击时,中国保持财政货币政策的相对克制密切相关。相反,面对疫情大流行,欧美国家财政货币刺激火力全开,需求过热恰逢供给中断,通胀如期而至。

  现在,欧美央行不得不在防滞还是防胀之间做出取舍。美联储7月份议息会议再度加息75BP后,美联储主席鲍威尔承认,实现经济软着陆的路越来越窄了,低于趋势水平的增长可能是降低通胀的必要条件。7月份,欧央行11年来首次加息,且一次加息50BP,终结了8年之久的负利率时代。8月份议息会议,英格兰央行连续6次加息。

  报告指出,随着PPI加速向CPI传导、猪周期触底回升拉高食品价格,以及国际能源价格高企推动国内交通出行、相关产业链终端消费品等更广范围的价格上涨,中国CPI运行中枢较上半年1.7%的水平将有所抬升,一些月份涨幅可能阶段性突破3%,结构性通胀压力加大。但是,PPI与CPI“剪刀差”收敛,有助于缓解中下游特别是中小微企业经营困难,畅通经济循环,不能“一棍子打死”。到7月份,CPI与PPI的负缺口为1.5个百分点,连续九个月收窄(见图2)。国内商品和服务供给能力总体充裕,市场保供稳价力度在加大,中国保持总体物价水平基本稳定既有信心也有条件。况且,作为新兴加转轨的发展中国家,中国也不宜简单套用发达经济体通常2%左右的通胀目标,而应该有更高的容忍度。

  当前中国更为突出的矛盾是需求不足,经济偏下行压力。前七个月,制造业PMI指数均值为49.4%,低于荣枯线。其中,生产指数均值为49.6%,新订单指数均值为48.4%,显示供给和需求景气均偏弱,但需求景气度更弱(见图3)。

  其后果是出口增长快于进口,贸易顺差激增。今年5月份以来,防疫形势总体向好,企业有序复工复产,出口恢复当月同比两位数的正增长,但进口当月增速只有个位数,7月份中国外贸顺差达到创纪录的1013亿美元(见图4)。剔除价格因素后,今年上半年,出口数量指数均值为101.6,进口数量指数为91.9,也显示中国出口量的增长明显强于进口量。

  需求收缩也影响中国物价走势。与日本CPI和核心CPI同比增速均达到2%以上不同,中国CPI增速虽然超过了2%,甚至略高于日本,但核心CPI一直在1%左右。7月份,中国核心CPI与CPI的负缺口为1.9个百分点(见图1和图2)。有人称之为中国的结构性通缩。

  日本银行是发达经济体中唯一不为通胀形势所动的央行,坚守国债收益率曲线控制(YCC),坚持货币宽松直至经济实质性复苏。这推动日元汇率跌至1998年以来新低,叠加油价飙升,加大了日本输入性通胀压力,引发市场押注日本银行弃守YCC而大举做空日债。

  夯实经济恢复基础,巩固经济回升向好趋势同样是中国当前主要的经济工作。在国内总体通胀和汇率贬值压力有限的情况下,轻启货币政策转向,或是本末倒置。特别是,若用作为总量宏观调控工具的货币政策来解决结构性通胀问题,恐怕也是“大炮打蚊子”。

  • 下阶段结构性货币政策工具将是主要发力点

  报告强调,加大稳健货币政策实施力度,发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能,主动应对,提振信心,搞好跨周期调节,兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡,坚持不搞“大水漫灌”,不超发货币。

  诚然,三个“兼顾”的说法有些新意,但货币政策总基调却是一以贯之的。2019年底,易纲行长公开撰文指出,在世界经济可能处在长期下行调整期的环境下,要做好“中长跑”的准备,尽量长时间保持正常的货币政策,以维护长期发展的重要战略机遇期,维护广大人民群众的根本利益。在这种指导思想下,2020年遭受疫情严重冲击时,中国拒绝了财政货币政策过度刺激的诱惑,不搞“大水漫灌”,做好跨周期调节。这为当前国内保持物价稳定创造了良好的货币金融环境。现在汲取欧美高通胀回归的教训,只是重申了不超发货币的立场,并不意味着货币政策要立即对国内通胀变化做出响应。

  6月底央行货币政策委员会例会指出,进一步疏通货币政策传导机制。这正是消除“宽货币”转换为“宽信用”梗阻的关键所在。社科院统计数据显示,经历了2009~2010年和2020~2021年两轮危机应对后,国内居民部门加杠杆的动力明显减弱。2009~2021年,中国宏观杠杆率累计上升112.8个百分点,其中,非金融企业部门占比46.0%,居民部门占比36.9%,政府部门占比17.1%。今年上半年,宏观杠杆率上升9.3个百分点,其中,非金融企业部门占比69.9%,政府部门占比29.0%,居民部门仅贡献了1.1%(见表1)。

  报告指出,国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战,积极扩大有效投资还存在一些难点堵点,服务业恢复基础尚不牢固,青年人就业压力较大。这是影响市场主体加杠杆的意愿和能力的重要原因。

  7月底,M2同比增长12.0%,增速同比、环比分别高3.7和0.6个百分点;社融存量增长10.7%,同比持平,环比低0.1个百分点;金融机构人民币贷款增长11.0%,同比、环比分别低1.3和0.2个百分点。值得指出的是,到7月份,社融存量同比增速连续4个月、人民币贷款增速连续3个月低于M2(见图5)。

  人民币信贷投放结构变化也印证了前述判断。前七个月,新增人民币贷款14.36万亿元,同比多增5244亿元。其中,短期贷款多增3.12万亿元,中长期贷款少增2.67万亿元;居民贷款少增2.68万亿元,企(事)业单位贷款多增2.88万亿元(见表2)。

  这导致银行体系堆积了大量流动性。7月份,月均DR007和隔夜Shibor分别为1.56%和1.12%,较上年底分别低60和68BP,8月份(到12日)进一步分别降至日均1.34%和1.05%,分别为2020年疫情暴发以来新低和次低(见图6)。可见,市场不缺流动性,缺的是有效融资需求。货币宽松非不愿也,而是不能为也。预计降准降息等总量工具,下半年央行会慎重使用。

  报告重点强调了结构性货币政策工具积极做好“加法”:用好政策性开发性金融工具,重点发力支持基础设施领域建设,保持货币供应量和社会融资规模合理增长;加大普惠小微贷款支持力度,支持中小微企业稳定就业;用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具,促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业、市场主体倾斜,培育新的经济增长点。这种专款专用的货币投放方式,有助于引导金融资源直达实体经济,在基础货币投放基本稳定的情况下提高货币乘数,增加货币供给。同时,也契合疫情非对称性冲击、经济复苏分化的非典型经济周期。

  注:本文发表于《第一财经日报2022年8月16日。

  (本文作者介绍:中银证券全球首席经济学家)

责任编辑:张文

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